TF-风电零部件出海看铸件、塔筒、海缆-20220601

抗通缩是风电投资的核心，因此我们在寻找投资方向时，格外关注增量市场（以更好地对抗通缩），其中“海上”和“出海”是两个重要的战略方向，本篇报告聚焦零部件出海这个主题，主要从安装属性的强弱、下游客户经济性角度去探讨出海的可能性和ASP/单位毛利/单位净利的角度去探讨出海对各环节龙头企业的利润弹性。
市场对风电零部件出海的信心不足：
出海的可能性比较低：部分环节安装属性强，对运维要求高，本土化更有优势；而即使安装属性弱的环节考虑反倾销税、海运费高企对下游客户来说不一定有经济性。
　　出海的市占率天花板比较低：与光伏逆变器不同，逆变器21年出海国内企业在海外市场市占率达64%，而风电很多环节在海外市占率仅小个位数。
　我们的不同观点：
　　出海的可能性讨论：
1）安装属性强的（往往下游是运营商）如整机、海缆因为大型化等安装难度远远大于光伏，本土化更有优势，确实出海难度大。但以海缆为例，也通过与海外当地的海工企业合作，降低出海难度。
2）安装属性弱的（往往下游是整机，塔筒例外）出海第一道障碍被消除，而根据对下游客户是否有经济性，铸件因成本构成原材料占比不算高（跟海缆、塔筒比），高能耗和高人工成本助力国内企业出海；而塔筒因原材料占比超80%，而原材料钢厚板国内外差距大使得经济性加强。
　出海的市占率天花板探讨：
1）安装属性强的海缆环节预计未来出海市占率天花板难以达到较高水平，但考虑海外风电市场跟随海风加速，21-25年风电市场年化复合增速9%，海上风电市场年化复合增速43%，出海市占率有望快速提升；从量的空间，装机量21、25年为0.1、3.5GW，预计年化复合增速129%。
2）安装属性弱的铸件及塔筒环节，我们认为未来有望通过成本优势（同时塔筒环节具有海外竞争格局较好的优势），国内铸件厂商和塔筒厂商海外量、市占率也有望快速提升
1、海外风电成长性依靠什么？——海风成为重要的增量
海风系重要增量，预计海外21-25年陆风CAGR 4%，海风CAGR 43%：2021年全球风电招标量达到88GW，同比增长153%，正处在上升通道中。具体来看，陆上风电市场发展更早，更为成熟，且受到土地资源等限制，我们预计海外21-25年陆风CAGR为4%。海风度电成本大幅降低，2020年按照7%的收益率计算低于100美元/兆瓦时，已经低于部分地区的光伏、天然气、煤炭等能源的度电成本，更具经济性优势。我们预计2021-2025年海风CAGR为43%。
其中重要的市场为：
欧洲：成熟海风平价市场，业主开发意愿强。欧洲海风度电成本2021年已经降至49欧元/兆瓦时，低于其他不可再生能源成本，多个平价项目相应落地。且俄乌战争后，欧盟实施了对俄煤炭禁运，推高了欧洲地区天然气价格，海上风电的优势进一步凸显。
越南：新兴市场，海风电价高+成本降低，业主开发经济性更强。价格方面政府定价2023年投运的项目海风电价高于陆风电价21%，成本方面多家承包商参与海风项目建设，竞争助力降低成本，因此业主开发海风经济性更强。
2、零部件出海的可能性和竞争要素？——竞争要素各环节差异很大
　可能性：如前文论述，铸件不存在安装属性方面的障碍，同时高能耗和高人工成本属性带来成本优势；塔筒安装属性也较弱，依靠成本优势和较好的海外竞争格局，塔筒出海需求较大；海缆安装属性强可以通过与海外当地的海工企业合作，降低出海难度，且业主使用我国海缆更具经济性。
竞争要素：
铸件：1）风机大型化趋势下带来对精加工能力的需求，海外大型化趋势更早，对精加工产品需求更加明显。积极扩大精加工产能的企业能够更加匹配下游需求。2）与海外整机商已经建立稳定合作关系的企业更具有出海优势。
塔筒：钢材价格优势+海外竞争格局较好，塔筒出口需求较高。1)钢材价格国内外差距大，中厚板钢材价格欧盟系中国1.5X，助力塔筒出海；2)另一方面，塔筒海外竞争对手主要为韩国风电龙头CS wind，东南亚、中东等地本地塔筒企业较少，欧洲本土塔筒企业较多但实力均较弱，整体来看海外竞争格局较好。
竞争要素：1）反倾销税：反倾销税是出海最大的阻碍，美国双反税近100%，进入难度大，大金在欧盟双反税最低、泰胜在澳洲双反税为0%，二者分别在欧盟和澳洲有优势；借鉴CSWind的经验，可通过与风机龙头深度绑定+海外建工厂来规避或者减缓反倾销制裁；2）码头：自有码头资源是推进“双海战略”最重要的壁垒，同时仅有自有码头还不够，自有码头还必须满足一定的条件，即具有至少10吨/平米单位承载能力；3）出口业绩背书：以往的出口业绩也必不可少，大金、天顺、泰胜均具备出口业绩背书。
海缆：1）海缆技术壁垒高，欧洲整体技术要求高于国内：领先技术获得客户认可，优先切入市场。2）海缆安装属性强，且客户需要资质认证：可以通过与海外当地的海工企业合作，由当地海工企业负责敷设，降低出海难度。同时绑定大客户，保证订单的持续性以扩大市场份额。
3、出海的弹性和投资建议：
从量和单位盈利的弹性角度上看，铸件：量增、单位盈利增；塔筒：量增、结构性单位盈利增（如海外单桩》海外塔筒》国内塔筒）；海缆：量增、单位盈利持平（但因下游都是海风，量的弹性巨大）
　　铸件：日月股份：加速扩充精加工产能，同时与海外整机商建立稳定供应关系。
　　塔筒：大金重工、天顺风能、泰胜风能：大金和泰胜凭借优质码头资源稳步推进双海战略，天顺风能依靠收购德国工厂开拓海外市场。
　　海缆：东方电缆、中天科技（通信组覆盖）：均通过与海外头部业主的技术研发合作获得客户认可，与当地海工企业完成海缆总包，出海优势明显。
风险提示：风电项目需求不及预期；测算具有主观性；反倾销税变化风险；样本可能具有局限性，从而带来统计偏差。